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“창신메모리(CXMT)의 차세대 D램 셀 구조인 ‘4F 스퀘어’ 적용 소식은 중국 증시에서는 예상했던 일이라 크게 이슈가 되지 않았습니다. 오히려 우리 리서치(신만굉원증권)에서는 한국 메모리 주가가 오르는 걸 중국 쪽 상승 재료로 보고 추천하고 있습니다.” 최근 중국 반도체 기업들의 기술 개발이나 빅테크와의 교류 소식이 들릴 때마다 국내 삼성전자와 SK하이닉스 주가가 휘청이는 일이 반복되고 있다. 지난 13~14일도 중국 D램 업체 창신메모리(CXMT)의 신형 메모리 개발 소식 등으로 주가가 폭락했다. 그런데 중국 증권가에서는 반도체 등 기술주에 대해 어떻게 분석할까. 지난 13일 중국 상하이에서 기술주 전문가로 불리는 리우양 신만굉원증권 연구소 부소장을 만났다. 리우양 부소장은 중국 복단대에서 전자공학을 전공했고, 테크 기업에서 연구·개발(R&D) 엔지니어로 3년간 근무했다. 신만굉원증권 연구소에서 14년간 애널리스트로 일했고, 지난해부터 부소장 및 수석 애널리스트를 맡고 있다. 신만굉원증권 연구소는 20여 년 연속 가장 영향력 있는 리서치 기관으로 선정됐고, ‘중국 리서치 사관학교’로도 불린다. -지난 13일 한국 증시가 폭락했습니다. CXMT의 신형 D램 발표로 삼성전자와 SK하이닉스의 경쟁력이 악화될 것을 우려했기 때문으로 분석되고 있습니다. “중국 시장 내에서는 예상했던 일이라 크게 이슈가 되지 않았습니다. 창신메모리(CXMT)의 차세대 D램 셀 구조인 ‘4F 스퀘어’ 적용 소식도 특별할 게 없고요. 예전 CXMT와 애플의 협업설도 중국 내에서는 거의 논의되지 않았습니다. 오히려 중국 내에서는 메모리 반도체 관련 기술주의 열기가 식으면서 고배당주로 자금이 이동하는 흐름입니다.” -한국에서는 ‘삼성전자와 SK하이닉스에 들어왔던 외국인 자금이 중국 기술주로 흘러간다’는 분석도 있습니다. “미국 (외국인 투자자) 자금이 중국 A주 자산으로 쉽게 들어오긴 어렵습니다. 글로벌 자본이 홍콩으로 들어가 있는 건 맞지만 그건 장기 자금입니다. 오히려 우리 리서치(신만굉원증권)에서는 한국 메모리 주가가 오르는 걸 중국 메모리 종목의 추천 요인으로 보고 있습니다. 한국 메모리 주가가 상승하면 그게 중국 쪽 상승 재료가 될 수 있다는 뜻입니다.” (실제로 이날 삼성전자와 SK하이닉스 주가가 하락하자 CXMT 주가도 2.79% 하락했다. 다음 날인 14일도 2.11% 하락했다) 바다이야기시즌7 -그렇다면 왜 주가가 하락한 것으로 분석하십니까. “최근 미국 국채 금리가 오르면서 시장이 더 예민하게 반응하고 있습니다. 기본적으로 투자자들이 주식 자체에 긍정적으로 반응하지 않습니다. 최근 삼성전자도 실적 발표 후 주가가 빠졌습니다. 중국 주식시장의 경우에는 글로벌 시장 상황이 본토 A주에 미치는 영향은 적습니다. A주는 본토 자금 거래 위주이며 국내 산업 지침이 큰 역할을 하기 때문입니다. 오히려 홍콩(H주)이 달러·국채 금리에 훨씬 민감합니다. 올해 7월까지 시장이 뜨거울 땐 금리 인상 전망에 포커스를 안 맞췄지만, 지금은 중국 본토 주식시장 자체가 캄다운되고(가라앉고) 조정받은 상황이라 리스크 팩터(위험 요인)에 더 민감하게 반응할 수 있습니다. 일부 투자자는 증시 안정기금 성격의 자금이 들어오는 것으로 보고 있습니다.” -중국 반도체, 한국과 격차는 어느 정도입니까. “중국과 한국의 기술 격차는 장비 구매 제한에서 출발합니다. 한국·대만은 노광 장비 규제가 전혀 없지만 중국은 강하게 묶여 있어 시작. 자체가 다릅니다. 그래서 격차가 일정 기간 유지된다고 보는 게 합리적입니다. 구체적으로는 HBM은 3년 정도 봅니다. 오히려 이건 낙관적인 시나리오이고, 중국 안에서는 3년보다 더 길 수 있다는 판단도 있습니다. D램은 2년 정도, 낸드 플래시는 그보다 더 짧습니다. 가장 큰 병목은 노광 장비 등 첨단 제조 장비 제재입니다. 지금은 격차를 줄이기보다 유지하는 단계라고 보시는 게 맞습니다. 중국은 과학기술 계획을 세울 때마다 추가적인 기술 대안을 찾는데, 선도 테크 기업들이 비HBM 기반 저장 솔루션, 미세공정 외 대안들을 만들고 있습니다. 대안을 마련하지만 규제까지 고려하면 기술 격차는 유지될 겁니다. 참고로 한국 기업들이 중국에 많은 도움을 줬으며, 기술 여러 분야에서 협력해 왔습니다.” -중국 노광장비 기술 개발·7나노 납품 보도가 있었는데, 대체가 가능한 겁니까. “노광 장비와 첨단 제조 영역은 제재가 계속 있고, 정부에서도 언급을 조심스럽게 가이드라인으로 내리는 상황이라 중국 내에서 토론이 활발하지도 않습니다. 혁신된 DUV(심자외선) 공정이 상대적으로 주류로 추정되며, 국내 공개 내용에는 EUV(극자외선) 기술은 포함되지 않습니다. EUV를 대체할 만한 건 사실 나온 게 없습니다. 파칭코릴게임 메모리 분야에서는 다층 적층과 하이브리드 본딩 적층(stacked hybrid bonding)을 기술적 대안으로 활용하는 상황입니다.” -최근 기술주에 대해서는 AI 거품론과 속도 조절론이 뜨겁습니다. “AI 버블 논의는 중국 기준으로 춘절쯤 첫 번째, 지금 두 번째로 거론되고 있습니다. 미국은 엔비디아·앤트로픽·테슬라 등이 여러 혁신을 하면서 테크 기업들이 거품을 잠재우는 모습을 보이고 있고, 저는 미국이 건강한 레버리지를 일으키고 있다고 봅니다. 부정적인 측면만 있는 건 아닙니다. 다만, 중국은 (버블을) 논하기에 이른 면이 있습니다. 중국 AI는 제조업과 결합되는 경우가 많아 실체가 있는 AI입니다. 수익성 측면에서 버블을 논하긴 이릅니다.” -최근 문샷(키미), 딥시크 등 중국 생성형 AI들이 중국 상장을 준비하고 있습니다. 과거 알리바바 등처럼 해외 상장 대신 중국 내 상장을 추진하는 이유는 무엇입니까? “키미나 딥시크는 상장 전 단계에서 자금 조달이 급하지 않고, 현재 밸류에이션(가치 평가)이 높게 형성돼 있습니다. 그래서 (미국에) 상장했을 때 원하는 밸류를 받을 수 있을지에 대한 의구심이 커질 수 있다고 판단한 것입니다. 중국 시장에 상장하면 원하는 밸류를 받을 가능성이 높습니다. 여기에 금융 발행 제도의 지향성도 있었을 것으로 추측됩니다.” -상장 가치를 어떻게 보시는지요? 오픈AI나 앤트로픽의 기업 가치는 현재 매우 높게 분석되고 있습니다. “상장 직후엔 관심이 집중되며 주가가 급등할 가능성은 높다고 봅니다. 다만 앞서 미니맥스나 즈푸AI(Zhipu AI)가 상장했는데, 즈푸는 시총이 한때 3000억위안까지 급락하기도 했습니다. 시가총액이 수조 위안에서 수천억 위안 사이로 변동할 가능성을 배제할 수 없습니다. 왜냐면 ARR 중심의 수익 구조에서 느려지는 그림이 보이고 있기 때문입니다. 미국은 소프트웨어 과금 구조가 명확하고 소비자가 당연하게 받아들이는데, 아시아 이용자는 소프트웨어 인터넷 서비스에 대한 유료 이용 습관이 전반적으로 낮습니다. 이는 유럽·미국 이용자가 하드웨어 사용에 대한 선호도가 낮은 것과 유사합니다. 그래서 중국은 하드웨어 주가가 소프트웨어보다 좋은 겁니다. 경기가 안 좋으면 오히려 무료·저가 과금 구조로 가는 경향이 있어서, 수익이 악화되면 이러한 소프트웨어 기업의 주가 변동성은 더 높아질 수 있습니다. -키미·딥시크의 기술 수준을 클로드·챗GPT와 비교한다면. “1대1 비교는 어렵습니다 릴게임야마토 . 중국은 오픈(공개) 모델을, 미국은 클로즈(폐쇄) 모델을 선호해 기조가 완전히 다릅니다. 개발자도 중국 내에서 성장한 엔지니어와 미국 유학파로 나뉘는데, 중국 내 업계는 신중하고 겸손하게 미국과 기술 격차가 2~3년 정도라고 판단하고 있습니다.” -현재 중국 증시를 정의한다면? “페이즈(단계) 1은 끝났고, 페이즈 2 선별 장세가 시작됐다고 분석합니다. 올해 중국 시장은 기술주 위주로 30~50% 올랐습니다. 인공지능(AI) 밸류체인 전반이 캐파를 크게 늘렸고 판매 증가도 보이는데, 시장의 관심은 그 이상을 요구합니다. 미·중 모두 AI 수익화, 즉 상업화를 통한 수익화가 가능한지에 있습니다. 문제는 세계 AI 발전을 선도하는 해외 대형 모델의 ARR(연환산 매출)이 전반적으로 부진하다는 .입니다. ARR이 떨어지면 수익화 부담이 커지고, 시장은 펀더멘털이 안정적인 쪽으로 갈 가능성이 높습니다. 구조적으로는 1단계에서 모든 섹터가 오르는 장세였다면, 2단계는 선별 장세입니다. 반도체 기반의 페이즈 1 급등은 끝났고, 페이즈 2가 시작됐습니다. 이때부터는 시가총액이 작고 마켓셰어가 미미한 기업보다 비즈니스 모델과 업계 지위가 더 좋은 선도 기업을 주목해야 하는데, 이 중 일부는 시가총액 5000억위안을 넘습니다. 펀더멘털과 시장 장악력을 갖춘 기업을 보는 게 중요해졌습니다.” -한국 투자자가 주목할 만한 것 3가지는? “산업 성장과 주식 움직임은 일치하지 않을 수 있어서 1대1로 매칭해 보기 어렵습니다. 로봇·재생에너지·반도체·노광장비 모두 수익화 시.을 따로 봐야 합니다. 세 가지를 꼽자면 이렇습니다. 먼저, 화웨이가 자체 개발한 물리적 회로 우회 설계 이론인 ‘타우 스케일링 법칙(Tau Scaling Law)’ 관련 기술 발표입니다. 이와 연결된 반도체 장비 기업들을 보는 게 좋습니다. 두 번째는 산업별 경쟁력 1등 기업입니다. 이 조건에 부합하는 선도 기업, 예를 들어 CXMT, YMTC, 알리바바, 텐센트 등입니다. 세 번째는 홍콩 주식입니다. 지금은 미국 국채 금리 영향을 많이 받지만, 앞으로는 금리가 하락할 가능성이 높습니다. 올해는 중국 본토 주식이 좋았지만 앞으로는 홍콩 주식에 기회가 있을 수 있습니다. 미국과 비교한다면 시장 구조의 차이도 있습니다. 미국은 개별 종목이 지수를 끄는 힘이 강하고, 중국은 개별 기업보다 산업 단위로 지수가 끌고 가는 힘이 강합니다. 그래서 중국은 좀 더 폭넓게 시장 편에서 봐야 합니다.” nt-size:9p