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전쟁은 포탄을, 인공지능(AI)은 구리를 찾는다. 둘 다 생산하는 풍산이지만 실적과 주가는 도리어 고꾸라지고 있다. 중동으로 향해야 하는 탄약의 선적이 지연되고 우리 군을 대상으로 한 공급도 차질이 빚어져서다. AI 데이터센터 건설 붐에 따른 구리값 상승 효과도 최근 원화 강세로 사그라들며 찬물을 끼얹었다. 2분기에 이어 3분기에도 시장 기대치에 못 미치고 있지만 4분기면 회복에 힘을 낼 것이라는 여론이 지배적이다. 과정에서 부산 공장의 기장 이전에 따른 보상금 수령과 활용, 오너가 경영 승계, 탄약 부문 재매각 여부, 골프장 투자 등도 기업 가치 재평가를 좌우할 변수로 꼽힌다. ▲전쟁이 불렀는데, 전쟁이 막았다 증권가에 따르면 풍산의 3분기 방산 매출액은 회사 목표 액수인 4,153억 원을 밑돌 것으로 보인다. 한화투자증권은 3,500억 원, 하나증권은 3,680억 원으로 추산하고 있다. 목표치보다 적게는 400억 원, 많게는 600억 원 하회한다. 중동향 포탄 선적이 지연되고 우리 군의 수락 시험이 늦어지면서 실적을 끌어내린 것으로 보인다. 먼저 전쟁을 타고 주문이 쏟아져 생산된 중동향 포탄은 운송에서부터 어려움을 겪고 있다. 폭발성 물질이다 보니 국제 해상 위험물 규칙(IMDG Code)에 따라 포장과 적재, 다른 위험물과의 분리 등 별도 요건을 충족해야 한다는 조건이 달렸기 때문이다. 일반 공산품보다 다루는 게 까다로운데 전쟁으로 중동 항로마저 불안해지면서 창고에 쌓여만 있고 좀처럼 나가지 못하는 중이다. 국내에서는 군이 화약류의 성능과 규격을 확인하는 수락 시험이 늦어져 납품이 더뎌진 。이 악재로 작용한 것으로 보인다. 상반기 방산 매출은 3,453억 원으로 지난해 같은 기간보다 37.1% 줄었다. 수출은 24.4%, 내수는 50.7% 감소했다. 중동 수출길이 풀리고 국내 공급이 정상화된다면 회복 폭이 단번에 커질 것으로 기대된다. 실제로 KB증권이 계산한 풍산의 2분기 계약 부채는 8,060억 원으로 지난해보다 43% 증가했다. 바다이야기고래출현 계약 부채는 고객에게 대금을 먼저 받았거나 받을 권리를 획득했지만 인도 같은 의무를 이행하지 않아 받지 못한 금액이다. 이에 KB증권은 3분기 1조 원을 웃돌았을 것으로 추정되는 계약 부채가 4분기 방산 실적을 뒷받침할 것으로 내다봤다. KB증권을 비롯한 증권가는 이연된 물량이 언제 실적에 반영되는지를 따지고 있다. 한화투자증권은 최근 발간한 보고서를 통해 수출 이연분이 4분기 실적에는 포함될 것이라고 진단하고 있다. 하나증권도 4분기 방산 매출을 5,328억원으로 예상했다. 지난해 대비 29.7%, 3분기 컨센서스보다 44.8% 큰 규모다. 영업이익도 1,227억원으로 같은 기간 27.3%나 늘어날 것으로 봤다. 재무 부담도 축소될 것이라는 여론이 지배적이다. 6월 말 연결 재고 자산은 2조 1,743억원으로 3월 말보다 2,737억 원이나 뛰었다. 반면 현금 및 현금성 자산은 3,032억 원에서 2,421억 원으로 주저앉았다. 탄약뿐 아니라 신동 부문의 원재료와 재공품 등도 재고로 잡힌다. 재고를 털어내고 대금을 받으면 재무 건전성이 강화되고 투자 재원도 확보할 수 있다. 사이에 포탄 가격이 상승하면 실적을 단번에 끌어올릴 수 있다. 롭 바우어 당시 북대서양조약기구(NATO) 군사 위원장은 2023년 10월 포탄 1발 당 가격이 러시아의 우크라이나 침공 전 2,000유로에서 8,000유로로 올랐다고 발표했다. 지금도 비슷한 수준으로 알려지면서 풍산의 수익성이 얼마나 빠르게 개선되는지는 판가에 달려 있다. ▲대접 달라진 구리...AI 열풍에 귀해졌다 구리를 가공하는 신동 부문에서는 AI 인프라 조성 열풍이 수요를 확대하고 있다. 풍산도 2분기 실적 발표 당시 AI 산업용 동제품 판매와 수출 다변화로 판재와 봉·선재 판매량이 급증했다고 강조했다. 구리는 데이터센터의 전력망에 더해 냉각 장치에도 쓰인다. DB증권은 풍산의 순동이 데이터센터와 에너지저장장치(ESS)용 냉각판에, 고성능 동합금은 자동차와 전자기기 커넥터 등에 사용된다고 밝혔다. 바다이야기사이트 국제에너지기구(IEA)는 작년 보고서에서 2030년 데이터센터의 연간 구리 사용량을 25만~55만 톤으로 계산했다. S&P글로벌은 IT 같은 발전 설비를 합칠 경우2025~2040년 구리 수요가 200만 톤 추가될 것이라고 부연했다. 특히 유럽에서는 장기 공급망 확보 경쟁이 치열해지고 있다. 이탈리아 전선 업체인 프리즈미안과 독일 구리 업체인 아우루비스는 지난 9월 양사 간 역대 최대 규모의 동선재 장기 공급 계약을 체결하기도 했다. 전력망과 전기화, AI에 대응하기 위한 행보로 풀이된다. 풍산과 다루는 제품은 다르지만 AI가 구리의 주요 수요처가 됐다는 。을 확인할 수 있는 대목이었다. AI가 띄운 구리값이 곧바로 수익이 되는 건 아니다. 한화투자증권에 따르면 3분기 런던 금속 거래소(LME)의 구리 가격은 톤(t) 당 평균 1만 4,104달러로 전분기보다 5.8% 올랐다. 그러나 원·달러 환율 하락 등으로 풍산의 신동 부문 영업익은 전분기보다 쪼그라들 예정이다. 그럼에도 올 들어 구리 가격이 높은 수준에서 유지되고 있고 판매량도 이전보다 확실하게 증대된 만큼 방산과 함께 신동도 4분기 실적을 뒷받침할 것이라는 게 중론이다. ▲PBR 0.7, PER 5.9배...저평가 탈출 시급 4분기 호조세가 이어질 것이라는 소식들이 들리지만 기업 가치는 여전히 크게 할인됐다는 지적이 나온다. 한화투자증권은 직전 보고서에서 풍산의 올해 예상 주가 순자산 비율(PBR)을 0.7배, 주가 수익 비율(PER)을 5.9배로 제시했다. PBR을 기준으로 주가가 예상 주당 순자산의 약 70% 수준에 거래되고 있다는 뜻이다. 같은 보고서가 산정한 국내 방산 비교 기업 대비 PER 할인율도 70%에 달한다. 2023~2025년 평균치인 약 59%보다 할인 폭이 오른 모습이다. KB증권도 이달 초 풍산의 목표 주가를 14만 원에서 11만 2천 원으로 낮췄다. 경영권 승계와 레저 신사업 투자 등 불확실성이 커지고 있다는 이유에서였다. 성장 기반은 마련됐지만 다른 변수 때문에 기업 가치가 하락한다는 것이다. 한화에어로스페이스의 풍산 방산 부문 인수 불발도 회사의 불확실성을 키웠다. 릴게임오션파라다이스 한화에어로는 올해 초 풍산의 탄약 사업을 인수해 기존 K9 자주포와 지상 무기 수직 계열화를 이루려고 했지만 두 기업이 몸값에서 이견 차를 좁히지 못하면서 서로 고배를 마셨다. 이후 류진 풍산 회장은 사업을 매각하지 않겠다고 선언하기도 했다. 이제는 독자적인 기술 역량 확보에 무게를 두며 반전을 꾀하고 있다. 일례로 155㎜ 포병 고폭 연습탄을 연구 개발했고 드론과 대드론 등으로 포트폴리오를 확장하고 있다. ▲승계·신사업·이전…변곡. 선 풍산 계속해서 회사의 발목을 잡고 있는 승계의 경우 상황이 유동적이다. 류 회장의 장남인 로이스 류 씨는 미국 생산 법인인 PMX 부사장에서 물러나 현지 투자 운용사 '스타라 캐피탈'을 설립했다. 회사를 떠났다는 것만으로 승계를 포기했다고 단정할 수 없지만 당분간 그룹 경영 참여와는 거리를 두게 됐다. 골프장도 관심 사안이다. 류 회장은 지난 7월 안동에 골프장과 호텔 등을 조성하겠다며 방산에서 벌어들인 이익과 부산 공장 부지 매각 자금 등으로 비용을 지출할 수 있다고 언급했다. 매각과 승계 여파로 주가가 급락한 가운데 주주환원과 투자 중 어디에 우선순위를 두고 지갑을 열지 쟁。이다. 부산 공장 이전은 큰 돈을 벌 수 있는 기회다. 풍산은 해운대구 반여동 공장을 기장군 장안읍 오리 제2일반 산업단지로 옮겨 2031년까지 이전하겠다는 구상이다. 기존 공장 부지가 센텀2지구 개발 대상에 속하면서 풍산은 이전 예정 산단의 사업 시행자로 나섰다. 부산도시공사 등은 풍산 이전 보상비가 약 8,400억 원에서 1조원 이상으로 치솟게 될 것이라는 관측을 제기한다. 보상이 지연되는 동안 지가와 물가 변동으로 감정 평가액도 바뀔 수 있다는 .에서다. 보상금 전체가 이익이 되는 것은 아니다. 처분 이익은 최종 보상액과 해당 자산의 장부액 등을 살펴봐야 하는데, 실제 남는 현금은 세금과 새 공장 건설·이사 비용에 따라 달라지게 된다. 부지 현금화를 통해 조달한 자금을 주가 제고, 차입금 관리 등에 어떻게 배분할지 명확히 제시한다면 불확실성이 일부 해소될 수 있다. 밖에서 주어진 기회와 안에서 자초한 위기가 교차하는 변곡. 속에서 풍산의 선택이 주목된다. 고 했지만 두 기업